2011年1月末，中國央行的總資產(chǎn)高達(dá)26.9萬億元（合美元4.09萬億），遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲2.45萬億美元總資產(chǎn)的規(guī)模，成為世界第一大央行。十年來，中國央行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了7.3倍，其中國外資產(chǎn)規(guī)模更是擴(kuò)張了14.8倍。然而，中國央行成為世界老大后，給我們帶來的更多是憂而不是喜。
一、世界第一央行資產(chǎn)負(fù)債表剖析
中國央行資產(chǎn)負(fù)債表（詳見表1）顯示，其總資產(chǎn)是4.09萬億美元，比美聯(lián)儲同期的2.45萬億美元總資產(chǎn)多出1.64萬億，這樣巨大的數(shù)字落差反映出我國央行系統(tǒng)擁有巨額的金融資產(chǎn)，但深入探究，卻是一種虛胖。從央行職能定位看，它無法有效對如此巨額的資產(chǎn)進(jìn)行合理配置和管理，從而構(gòu)成我國金融經(jīng)濟(jì)諸多問題的根源。
資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)方，其中的外匯資產(chǎn)為21.1萬億元，占比近78%，構(gòu)成央行資產(chǎn)的主要成分；這筆高額的外匯占款迫使央行增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，從而在右側(cè)的負(fù)債方形成高額的央行儲備貨幣投放，超印的儲備貨幣最終進(jìn)入市場，制造了流動性泡沫。央行虛胖后，資產(chǎn)方產(chǎn)生的綠票子引發(fā)的貶值風(fēng)險和負(fù)債方超印的紅票子引發(fā)的通脹威脅，共同構(gòu)成我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必須直面的兩道難題。
二、央行虛胖，引發(fā)外儲貶值和通脹風(fēng)險
（一）外匯儲備過高，加劇貶值風(fēng)險
根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國央行外匯儲備已達(dá)3.04萬億美元，隨著外儲規(guī)模的不斷增長，將進(jìn)一步加劇其貶值風(fēng)險。。我國持有外匯儲備的主要方式是購買美國及其他發(fā)達(dá)國家的債券，其中65%左右都是以美國國家和機(jī)構(gòu)債券為主的美元資產(chǎn)，這一方面讓人均GDP排名第95位的中國，變相向排名第9位的美國提供長期低息貸款；另一方面，在美元不斷貶值的背景下，購買大量美元資產(chǎn)蘊(yùn)藏著巨大的貶值風(fēng)險，美元每貶值1%，我國的外匯儲備將直接損失約三百億美元。按照一架416座的波音747飛機(jī)價值2.2億美元計(jì)算，這三百億美元可以買136架波音747飛機(jī)。
自去年八月匯改以來，人民幣匯率從1美元對人民幣報(bào)6.82，到目前的6.54，升值約4.1%，由此導(dǎo)致的損失逾1200億美元。在1999-2009十年期間美國在華投資收益率為15%，加上人民幣升值總收益率達(dá)18%；對比之下，中國在 2002-2009期間外儲投資收益率為5.72%，考慮美元貶值因素，真實(shí)收益僅為1.25%，兩者反差巨大。
目前，巨額外匯儲備的形成原因主要是貿(mào)易盈余、FDI和熱錢流入，這是依靠低端制造業(yè)中國制造低廉的勞動力，在產(chǎn)業(yè)鏈低端給美國人打工，對能源資源的高消耗以及環(huán)境污染的高昂代價換來的血汗錢，是隨時都會進(jìn)一步貶值的綠票子。在我國當(dāng)前的外匯管理體制下，這些血汗錢通過FDI流入和貿(mào)易順差等方式一進(jìn)來，央行就要被動地跟著美聯(lián)儲開動印刷機(jī)，同時還得按美國人的步調(diào)被動升值，替他們的經(jīng)濟(jì)危機(jī)買單。大量持有美元資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)，決定我們的巨額外匯儲備和國內(nèi)貨幣政策隨時受到美國貨幣當(dāng)局政策的影響，在一定程度上喪失了對外匯儲備的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，嚴(yán)重阻礙我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
面對外儲貶值風(fēng)險，我們必須找出真正的病因，對癥下藥，采取多種方式合理有效的管理外匯儲備。
（二）流動性泛濫，引發(fā)通脹壓力和資產(chǎn)泡沫
央行為了對沖外匯儲備的增加而大量印刷紅票子，將超印的貨幣注入市場，最終導(dǎo)致市場流動性泛濫。流動性泛濫對經(jīng)濟(jì)的直接影響體現(xiàn)在兩個方面，到消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)為通貨膨脹，到房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域則表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，形成對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一道難題。
在商品價格領(lǐng)域，2010年以來CPI持續(xù)上漲，今年2月CPI同比上漲4.9%，通貨膨脹形勢嚴(yán)峻。除我們熟知的大蒜和綠豆等食品價格快速上漲外，人們?yōu)榱艘?guī)避通脹風(fēng)險，拓寬投資渠道，使很多消費(fèi)品和收藏品成為了投資品，進(jìn)一步加劇了商品價格領(lǐng)域上漲的態(tài)勢。以貴州茅臺酒為例，在2010年7月到12月間，一瓶五十三度飛天茅臺的終端價格從868元漲到了1280元，短短數(shù)月上漲47%，購買茅臺酒儼然成為了人們投資理財(cái)?shù)囊环N方式，從另一個側(cè)面反映了目前的通脹形勢。
在以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格領(lǐng)域，盡管政府不斷出臺調(diào)控政策，但據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，北京2010年新建商品住宅均價已達(dá)到20328元/平方米，大漲42%，上海、廣州等其他一線城市的房價漲幅也超過了20%，資產(chǎn)泡沫形勢加劇。房價雖然沒有直接納入CPI的統(tǒng)計(jì)范圍，但是房地產(chǎn)價格上漲所引起的資產(chǎn)價格泡沫卻是我們當(dāng)前不能回避的經(jīng)濟(jì)難題。
此外，量化寬松后的輸入型通脹也越演越烈。美國先后采取兩次量化寬松（QE）政策，合計(jì)近9000億美元注入市場以提振經(jīng)濟(jì)，日本則為應(yīng)對特大地震而向金融市場注資1830億美元，這些超量引發(fā)的貨幣必然在全球各地尋找投資機(jī)會，以各種形式進(jìn)入投資前景更好的新興市場國家，從而進(jìn)一步催生資產(chǎn)泡沫，推高物價水平。量化寬松政策將導(dǎo)致大量美元流入以金磚四國為代表的新興市場國家，引發(fā)貨幣輸入型通脹，去年印度、俄羅斯、巴西和中國的CPI分別達(dá)到9%、 8.8%、6.5%和3.4%，通脹形勢嚴(yán)峻。
具體而言，我國的通脹可分為輸入型通脹和結(jié)構(gòu)型通脹，前者由美國的量化寬松貨幣政策引發(fā)，后者則是受我國到達(dá)劉易斯拐點(diǎn)之后勞動力成本上升等因素影響，相比之下輸入型通脹是主要矛盾。因此，我們認(rèn)為中國目前通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，不是商品現(xiàn)象，其根源在于貨幣投放量過大。
如果在這種情況下，通過央行釋放的大量人民幣，沒有渠道將他們引導(dǎo)到資源配置的最優(yōu)領(lǐng)域進(jìn)行沉淀，而只是簡單采用加息和提高準(zhǔn)備金率的兩率治通脹的傳統(tǒng)做法，試圖回收流動性，只會引來更多的熱錢。提高準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)控被證明效果甚微，提高0.5%準(zhǔn)備金率相當(dāng)于回籠3600億資金，但自去年10月份央行加息以來，第四季度新增外匯儲備達(dá)1990億美元，合人民幣13034億，是前者的三倍還多，流動性泛濫的問題沒有得到實(shí)質(zhì)性的解決。
結(jié)論：針對央行虛胖導(dǎo)致的難題，解決對策是雙管齊下：回收紅票子，花掉綠票子，化匯為產(chǎn)化解外儲貶值風(fēng)險；實(shí)行以匯率為主的三率治通脹取代兩率治通脹，同時推行積極股市政策，使資本市場和貨幣市場水面結(jié)合，負(fù)負(fù)為正，化解流動性泛濫引發(fā)的通脹壓力。
三、雙管齊下，破解兩大難題
（一）央行瘦身，化解外儲貶值風(fēng)險
我們目前面臨的首要問題是調(diào)整外匯政策，回收紅票子，花掉綠票子 實(shí)現(xiàn)央行的瘦身減肥。我國的外匯儲備主要由政府購買美國國債，未來投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉(zhuǎn)變，藏匯于民和企業(yè)國際化是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道。當(dāng)前，尤其是通過企業(yè)國際化實(shí)現(xiàn)對礦產(chǎn)資源的戰(zhàn)略投資，來化解外匯儲備過高的風(fēng)險，不失為一條良策。
1、采用寬出嚴(yán)進(jìn)的政策，藏匯于民。應(yīng)該考慮放寬私人企業(yè)和居民出國消費(fèi)、旅游、留學(xué)、投資的用匯限制，鼓勵對外進(jìn)行投資、消費(fèi)，在進(jìn)入的一端控制好熱錢的流入。目前每人每年的換匯額度僅5萬美元，有超額需求的公民不得不通過地下錢莊等方式進(jìn)行兌換。鼓勵公民和私人企業(yè)到央行用紅票子兌換綠票子，反向兌出，做到回收紅票子，花掉綠票子，綠票子讓民間帶出去，實(shí)現(xiàn)央行的瘦身減肥，堵住這個外匯儲備大幅增長的根源，最終起到穩(wěn)定貨幣調(diào)整結(jié)構(gòu)的作用。
2、拓寬外匯儲備的使用渠道，做到化匯為產(chǎn)。鼓勵我們的企業(yè)利用外匯買回國內(nèi)建設(shè)需要的煤炭、石油、黃金、飛機(jī)和農(nóng)產(chǎn)品等戰(zhàn)略資源，將外匯政策和產(chǎn)業(yè)政策有機(jī)結(jié)合。
考慮設(shè)立國家級高科技私募股權(quán)投資基金，以參股或貸款的方式資助相關(guān)國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境外收購，改變目前的中國投資公司模式；從突破中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源瓶頸的角度，建議重點(diǎn)收購境外礦產(chǎn)資源，比如中國鋁業(yè)戰(zhàn)略性收購力拓集團(tuán)的股權(quán)，華能集團(tuán)全額收購新加坡大士電力公司的股份，都是非常成功的案例。
（二）三率治通脹，推行積極股市政策
目前，貨幣市場的煩惱是流動性過剩，水太多；資本市場的煩惱是錢少，但是面太多。面對兩大煩惱，關(guān)鍵是理順當(dāng)前體制，提出積極的股市政策，有效打通貨幣市場和資本市場的連接渠道，用貨幣市場的水和資本市場的面有機(jī)相連，使煩惱負(fù)負(fù)相加，負(fù)負(fù)為正。
1、從兩率治通脹，到以匯率為主，三率治通脹。除傳統(tǒng)的利率和準(zhǔn)備金率外，應(yīng)更突出匯率的作用，通過主動的有我們自己步調(diào)的，而非被動的被美國牽著鼻子走的升值模式，先發(fā)制人，化解國內(nèi)的通脹困局和國外的政治合圍。
具體而言，人民幣升值后一則可降低成本而刺激企業(yè)進(jìn)口，從而抵消石油等大宗戰(zhàn)略性商品漲價傳導(dǎo)到各行業(yè)所致的通脹壓力；另一方面，升值后順差減少，央行從而少印紅票子，逐步消化掉之前高居不下的綠票子，減緩流動性泛濫。但在這一過程中，應(yīng)繼續(xù)對資本賬戶進(jìn)行管制，充分重視監(jiān)控?zé)徨X的流動風(fēng)險。
2、將積極股市政策納入宏觀戰(zhàn)略。應(yīng)當(dāng)充分考慮將積極的股市政策作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略，正式列入宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。具體而言，可將間接、直接融資規(guī)模列入宏觀安排，以年為單位，制定直接融資總量計(jì)劃并向社會公布，明確金融監(jiān)管部門、投資者乃至社會預(yù)期。積極股市政策意在推動資本市場直接融資的發(fā)展，政府著重宏觀層面的引導(dǎo)，更好地為優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資人創(chuàng)造健康的投融資環(huán)境。
提倡人們樹立正確投資觀，建立股市新文化，通過廣大投資人帶動上市公司發(fā)展，共同分享優(yōu)質(zhì)公司成長的果實(shí)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長形勢良好，上市公司質(zhì)量日益提高，每年盈利均以20%-30%的速度在遞增，但是資本市場仍然無法獲得足夠的重視。對緊縮的貨幣政策和積極的股市政策，沒有從一致性、互補(bǔ)性、相通性考慮，沒有通過積極的股市政策來輔助調(diào)整中的貨幣政策，對通過資本市場直接融資來取代貨幣市場間接融資缺乏戰(zhàn)略性的考慮。
3、大力發(fā)展直接融資，吸收過剩流動性，從根本上化解流動性給我們帶來的印票子過多、熱錢過多的煩惱。首先，重新調(diào)整對熱錢的認(rèn)識和理解，認(rèn)識到熱錢不僅僅只有非法的、簡單追求投機(jī)性質(zhì)，其本身也是一種投資行為，只要這些熱錢是合法的，我們就應(yīng)該持歡迎態(tài)度，而不是簡單地以加息的方式，使他們再回流到央行，再養(yǎng)成貨幣老虎，使得這些熱錢既賺取了匯率利差，也賺取了利息。最好的方法是將他們引導(dǎo)進(jìn)入資本市場，利用資本市場的面來化解貨幣市場的水，實(shí)現(xiàn)水面結(jié)合，負(fù)負(fù)為正。
在積極吸收流動性的同時，重視多層次資本市場的發(fā)展，要考慮主板、二板、新三板的配套發(fā)展，繼續(xù)打破行政壟斷；在品種上要把公司債、衍生品和股票的多層次化引向深入。要在建設(shè)新三板市場的理念上，減少行政審批和實(shí)質(zhì)性核準(zhǔn)，盡快推出備案制度。
同時，還應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的關(guān)鍵是融資模式的轉(zhuǎn)變。大力發(fā)展資本市場，充分啟動私人投資，外商直接投資，私募股權(quán)投資（PE），風(fēng)險投資（VC），并利用《投資基金法》等相關(guān)立法予以規(guī)范，最終利用證券市場的放大功能來連通資本和我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)，使金融資源配置變得更為合理，符合十二五規(guī)劃有關(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大戰(zhàn)略。
