美中經(jīng)濟安全審查委員會18日向美國國會提交的一份報告在這個周末發(fā)酵。
該報告主題為《美國股票交易市場中的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的風險》。在開宗明義指出中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何喜歡使用可變利益實體(VIE)赴美上市的背景后，直白地稱，由于VIE結(jié)構(gòu)的復雜性和目的性，購買如阿里巴巴這樣的中國互聯(lián)網(wǎng)公司股票的美國投資者面臨重大的風險。
美中經(jīng)濟安全審查委員會會經(jīng)常性的發(fā)布關(guān)于中國各大產(chǎn)業(yè)的報告，內(nèi)容涵蓋對特定公司的詳盡分析。上述的這份報告并非只針對阿里巴巴，而是指幾乎所有在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，包括包括百度、京東、奇虎、網(wǎng)易、攜程、微博、優(yōu)酷、搜狐、暢游、人人等，因為它們都用了VIE結(jié)構(gòu)作為繞過中國限制以獲得外國資本的方法。
什么是可變利益實體(VIE)?
VIE結(jié)構(gòu)在報告中被這樣一句話解釋：理解VIE結(jié)構(gòu)最容易的方式是去看一個故意用一系列空殼公司來遮蓋公司所有權(quán)的公司案例。
簡單來說，VIE結(jié)構(gòu)是通過把企業(yè)分拆為兩個實體以避開中國對外國人投資限制性產(chǎn)業(yè)的限制。其中一個實體位于中國，掌控著在中國開展業(yè)務所需的牌照和其它資產(chǎn)。外國投資人則能夠購買第二個實體(為離岸公司)在海外上市的母公司股票。
用報告的說法是：VIE通?；谌玳_曼群島這樣的避稅天堂，是通過一套復雜的法律合同將外國投資者與中國的公司聯(lián)系在一起。理論上，VIE結(jié)構(gòu)保證了經(jīng)濟的利益流向外國投資者;但與此同時，公司商業(yè)的操作與控制權(quán)則仍然維持在中國公司內(nèi)，表面上遵守中國的法律。
以新浪微博為例，美國投資者在納斯達克購買了新浪微博的股票其實是買入了一家名為微博企業(yè)(Weibo Corporation)的公司，這家公司設在開曼群島。根據(jù)微博企業(yè)提交給美國證券交易委員會(SEC)的申請報告稱，微博企業(yè)是設在香港的一家名為微博香港有限公司(Weibo Hong Kong Limited)企業(yè)的唯一所有者，而該公司完全由其在中國的子公司——名為微博互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)(中國)有限公司(Weibo Internet Technology China Co.，Ltd.)全權(quán)所有和運營。
然而，由于在中國的子公司(微博互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)有限公司)完全由外國實體(微博企業(yè)和微博香港)所有，它又因為中國對外商股權(quán)投資的上限和諸多對互聯(lián)網(wǎng)投資的相關(guān)限制而被禁止在中國擁有和運營網(wǎng)站。
實際運營新浪微博的中國企業(yè)其實叫做北京微博交互式網(wǎng)絡科技有限公司(Beijing Weibo Interactive Internet Technology Co.，Ltd)。該公司完全由中國的另一家公司所有，名為北京微明技術(shù)有限公司(Beijing Weiming Technology Co.，Ltd)，即VIE。作為VIE，微明公司基本功能是使它能控制中國公司的實體并參與到一系列與外資所有的微博科技公司的合同安排。
很復雜吧?
VIE究竟會給投資者帶來什么風險?
總結(jié)而言，復雜的方法會讓上市的公司看起來是中國所有并受中國監(jiān)管，但又同時聲稱它是個向外國投資者開放的外資所有企業(yè)。報告認為，兩種說法在理論上都不是真實的，而這種安排在中國則具有極高的風險和潛在的非法性。
雖然通過VIE結(jié)構(gòu)在美國交易所上市在美國境內(nèi)是合法的，但在法律法規(guī)尚處于初級階段的中國則很可能被認為是非法的。畢竟中國政府至今未出臺VIE架構(gòu)的具體規(guī)則，這讓VIE模式一直游走在非法令禁止即合法法律盲區(qū)。
用報告的另一句話說，正因為VIE的復雜性與其目的，美國的股票投資者會面臨重大風險。這也是美國監(jiān)督者的顧慮和認為可能造成美國投資者損失的原因。
為何中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市?
中國領(lǐng)先的私營互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市在今年春天掀起一種熱潮。2014年5月，阿里巴巴向美國提交申請，預計成為美國歷史上最大規(guī)模的一次IPO。而就在同一個月，京東在納斯達克成功上市。4月，新浪微博也在納斯達克上市。而所有位列美國交易市場的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，包括百度、京東、奇虎、網(wǎng)易、攜程、微博、優(yōu)酷、搜狐、暢游、人人等，均用VIE結(jié)構(gòu)作為繞過中國限制其獲得外國資本的方法。
據(jù)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前已有近300家中國企業(yè)利用VIE在境外上市(包括已經(jīng)退市的)，數(shù)千家企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)接受PE、VC投資。
為什么VIE存在被指責的風險，卻有如此多的中國企業(yè)用VIE結(jié)構(gòu)上市?
報告在第一段即指出：由于沒有辦法從中國的國有銀行系統(tǒng)或債券市場融得足夠的資金，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須依賴于外國的投資者以維持運轉(zhuǎn)和成長。然而，中國政府又通過外國股票限額和復雜的許可條件限制外商在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資。另外，大部分中國的私營企業(yè)必須獲得許可才能在海外上市。為了避開這些限制，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用一種復雜且高風險的機制，即可變利益實體(VIE)。
與一般股權(quán)投資模式相比，VIE讓創(chuàng)始人及管理團隊能掌控企業(yè)的利潤分配、實際經(jīng)營、控制權(quán)，同時又能避開中國的限制成功在海外上市獲取融資。因此在過去十多年里，VIE結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為在境外上市中國公司的常見合規(guī)性安排。
美國投資者怎么看VIE結(jié)構(gòu)?
毫無疑問，VIE結(jié)構(gòu)在國內(nèi)外都是具有爭議的。部分企業(yè)治理專家對可變利益實體結(jié)構(gòu)持有明顯的批評態(tài)度。他們認為，這種結(jié)構(gòu)讓外國投資人幾乎無法控制公司的資產(chǎn)，因為控制權(quán)依舊歸屬于中國實體及其所有人。
然而，投資人似乎看得更簡單些。他們并不那么關(guān)注可變利益實體結(jié)構(gòu)的問題，而更在意投資的回報。事實是，百度、京東商城等中國互聯(lián)網(wǎng)公司在上市后均給投資人帶來了相當高的投資回報。這也難怪投資人會如此豁達。
資產(chǎn)管理公司Nuveen Asset Management的分析師簡•斯諾雷克(Jane Snorek)表示，我們已經(jīng)習慣于這種可變利益實體結(jié)構(gòu)。它就像是我們對中國進行投資的部分成本。他認為，可變利益實體結(jié)構(gòu)和中國公司的企業(yè)治理問題，有時會抑制投資人愿意購買中國公司股票的價格。但只要企業(yè)的前景廣闊，這種問題就會被人忽略?？紤]到阿里巴巴集團的增長前景，只要發(fā)行價格合理，阿里巴巴集團的股票就有著很強的吸引力。
投資阿里巴巴真的有重大風險?
說實話，美中經(jīng)濟安全審查委員會出的這份報告并非針對阿里巴巴。報告中提到了百度和新浪微博等諸多例子。然而，鑒于阿里巴巴在5月剛想美國證券交易委員會提交了招股說明書，計劃最快于今年夏季進行首次公開招股，自然成為了受到該報告最大打擊的對象。
阿里巴巴集團的首次公開招股，可能將成為史上最大規(guī)模的首次公開招股。
美國證券交易委員會的文件顯示，在截至到今年3月底的財年中，阿里巴巴可變利益實體產(chǎn)生的營收為人民幣61.7億元，占集團總營收的12%。
和VIE結(jié)構(gòu)的爭議相比，阿里巴巴曾經(jīng)的支付寶事件也許是讓投資者更為擔憂的事。
中國電子商務研究中心高級分析師張周平向《第一財經(jīng)日報》表示，支付寶事件已經(jīng)給美國投資者造成心理陰影。而許多投資者對VIE結(jié)構(gòu)抱有擔憂，擔心利益輸送、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利益不對等，特別是阿里早有案底在身。
在張周平看來，作為最發(fā)達和成熟的資本市場，在美國上市的公司需要接受更嚴格的法律環(huán)境，甚至可以說，針對上市公司的訴訟，在美國已經(jīng)形成一個成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，背后捆綁著做空機構(gòu)、律所、股民的多方利益;如果阿里沒有消除投資者的心理陰影，拋開估值問題，甚至可能面臨當年雅虎股東的報復性訴訟。
【IT時代周刊編后】綜上，VIE架構(gòu)對中國互聯(lián)網(wǎng)公司而言，其實是普遍存在的。阿里卻被過渡解讀的原因在于：首先，阿里巴巴的體量巨大，上市融資規(guī)模也不會少，與之相應的風險也被放大。其次，阿里巴巴曾經(jīng)利用VIE架構(gòu)的漏洞，把支付寶從阿里業(yè)務中剝離出去，成為馬云的私有公司，有前科，所以讓投資者比較忌憚。第三，歐美的資本市場運作比較完善，同時也有一大批專門以做空為生的機構(gòu)，阿里規(guī)模這么大，不被做空也是很難的事情。
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